文 | 锦缎
整整十年，A 股再度新高。
资本市场的巧合，向来都是发生在不经意间。十年之期一到，A 股就跃跃欲试，再次站在 4000 点分水岭的垭口。
本文将从估值和基本面的视角出发，以十年之际两轮 4000 点作为样本，从五个切面，深度对比剖析经过十年发展，再度直面 4000 点的 A 股有何不同。
01 市场整体：估值相对高位，但杠杆率可控
行文伊始，按照惯例，我们还是先统一下数据对比的口径（本文所有数据均取自 Choice 金融客户端）。
2015 年 3 月 19 日上证指数突破 3600 点，仅仅 12 个交易日后便突破了 4000 点，这个区间段横盘的时间过短，并且彼时还未到 2014 年年报期，基本面数据相对滞后，作为对比样本相对失真。
因此我们选取了 2015 年 7 月为对比样本，当月 A 股整体一直横盘在 3700 点与 4000 点之间，平均的历史点位中值在 3850 点左右，与现如今的市场表现类似。（后文中，我们以" 2015 年"和" 2025 年"分别代之 2015 年 7 月均值和即期 A 股的基本面数据）。
（1）市场规模翻倍有余
过去十年间 A 股市场最大的变化就是规模急剧膨胀，一方面 IPO 从核准制逐渐过渡到注册制，加快了企业上市流程，另一方面科创板同样为市场带来了更多具备成长性的新鲜血液，2015 年 7 月暂停 IPO 前夕，沪深 A 股"仅有" 2780 家左右的上市公司，而截至 9 月 12 日，目前沪深 A 股不含北交所，已经有 5154 家企业。
同时以市场整体的总资产规模来看，2015 年仅有 54 万亿左右，而现如今达到了 115 万亿以上，即便科创板带动了体量相对较小的企业规模性上市，但整体来看平均单一企业的估值水平，依然上涨了 14%。
也就是说，在不考虑进场时机的情况下，今年的 4000 点关口实际的收益水平是要高于 2015 年 4000 点的收益水平的。
（2）市场估值整体处于高位区间，但相比 2015 年略低
再来看一下市场整体的估值水平，目前 A 股整体的 PE-ttm 口径下的倍数约为 21.7-22.1x 之间，去年 9 月末行情之前，整个 A 股的估值区间在 14.8-15x 之间，纵向来看现如今的估值膨胀率已经达到了 50%。
以 21.7 倍的估值计算，目前 A 股整体的估值百分位达到了 46%，看似在中位区间，但实则过去十年间，高于目前估值的时间跨度，仅占 16.3%，已经处于相对高位。
但是如果我们横向对比，其实现如今的绝对估值并不算高，2015 年 7 月整体的平均 PE-ttm 约为 24.1 倍，明显要高于现如今的估值水平。
（3）流动性动能强且杠杆率并不算高
流动性层面，自去年 9 月末以来，平均交易额明显提速，并且受益于市场规模的快速扩张，本轮行情日均交易额要远高于 2015 年同期。
同时，今年以来两融余额屡创新高，尤其是迈入 9 月以后两融余额突破了 2.3 万亿，不仅超过了 2015 年，也创造了本年度历史新高，流动性目前来看相对充足。
当然市场上也有不小的声音认为两融余额突破 2015 年高点，意味着流动性接近饱和，也有可能再次重现 2015 年高杠杆危机。
但是十年过去了，显然市场结构出现了明显的变化，以目前融资余额和流动总市值的比例来看，仅为 2.5%，虽然高于过去十年的均值，但相较于 2015 年 4-5% 高点还有明显的差距，并且融资余额占比也明显低于 2015 年同点位的水平。
并且目前 A 股整体的换手率也要明显低于 2015 年的同期，从杠杆率和交易频率来看，A 股流动性还有进一步释放的空间。
不太可能出现 2015 年流动性过剩反噬的情况，至少现阶段还差的远。
（4）资金结构比 2015 年更优
目前 A 股整体相较于 2015 年同点位，还具备一个显著的优点，市场存量资金的结构优势更大：
其一，过去十年间，以总流通市值口径计算（相较于非流通市值变动更小，实际交易变动规模更大），市场玩家中基金持股的份额占比提升了 2% 左右，社保持股提升了 0.5% 左右，长线资本相对稳定。
其二，2015 年同点位下，A 股市场一般法人持股 65.7%，而目前仅为 55.4%，大幅下降了 10.3pct，而相对应的散户持股比例有所提升，劣势是市场横向波动周期会变长（因为流动性波动会放大），但是好处是高位减持压力明显变小。
综合来看，现如今 A 股相较于 2015 年的上下半场交接之际，在市场整体层面，无论是估值、杠杆率、流动性还是结构，都具备一定优势。
02 行业估值："半导体牛"主题鲜明，行业估值略低于 2015 年
看完了市场整体的情况，我们再从行业视角出发，回顾下这两轮 4000 点，驱动市场增长的行业有何不同，行业整体的估值水平又有何差异。
（1）从地产基建牛到电子半导体牛
想要理清市场增长的动能在哪，我们还是以 3000 点为起点，重新回顾下 2015 年和今年的涨幅过程。
2015 年从 3000 点抬升至 3800 点，经历了 29 个交易日，这一轮 A 股站稳 3000 点是去年 9 月 26 日，至今大约经历了 235 个交易日左右，慢牛的特征明显。
2015 年突破 4000 点的行情中，增速最快的行业为建筑装饰、机械设备及交通运输，整体来看围绕的就是大基建和地产。通信和电力设备表现也很不错，彼时移动互联网基建还未落幕，5G 时代还未来临，正是资本开支密集周期，也比较符合当时的核心叙事。
去年以来驱动本轮行情增长最明显的行业分别为电子、综合 ( 涨幅均超过 150% ) ，似乎是两个不同的增速逻辑，但实则围绕的都是半导体。半导体是电子行业增速最快的二级行业，综合行业中带动增长的东阳光也是电子元器件制造 .
如果说 2015 年是政策基建牛，那么今年的牛市或许可以命名为电子半导体牛。
同时今年以来的小牛市与 2015 年最大的区别之一，就是分化行情比较明显，我们可以看到去年以来申万涨幅居前的行业增速均超过了 100%，而 2015 时增速最高的行业也不到 80%，属于普涨行情。
其中有七个行业本轮行情涨幅未能赶上 2015 年涨幅，分别是：建筑装饰、煤炭、交通运输、石油石化、公用事业、食品饮料和房地产。其中除了食品饮料外，其余均与地产和基建强相关。
（2）行业估值短周期处于相对高位，但谈泡沫有点早
再来看一下行业具体的估值水平，目前绝对估值最高的三个行业分别是国防军工、电子和计算机，估值倍数均突破了 50x。
横向比较估值百分位来看，申万一级 31 个行业中，有 22 个行业的近三年估值百分位突破了 90%，其中有 18 个行业百分位达到了 95% 以上，几乎是人是鬼都在秀，只有白酒（食品饮料）在挨揍。
虽然看起来像如今估值处于相对高位，但实际上本轮牛市的基本面支撑相较于 2015 年是更为殷实的，31 个申万行业中，仅有 4 个行业的估值比 2015 年同点位时更高，分别是电子、美容护理、汽车和地产。
其中电子和汽车都是近两年重资本投入的热门行业，地产估值差异大最核心的原因还是现如今基本面表现差，导致估值倍数反向升高了太多。
如果对比 2015 年同点位来看，现如今大多数行业的估值还没有脱离合理区间，谈泡沫或许真的有点早。
03 资产质量：资产结构和收益质量都明显提升
在整体了解完行业的市场表现后，接下来我们从基本面视角出发，具体聊一聊十年间 A 股整体的资产质量变化如何，本轮牛市的基本面支撑力度如何，先来看看整体的资产质量。
（1）负债率和资产结构均有所改善
过去十年间，A 股整体的负债率下降了 1.01pct，正如前文所言，A 股过去十年内资产侧总值翻了一倍有余，在资产和负债的基数增高，同时被拉低均值的情况下，整体的负债率下滑了 1%，实际重资产企业的下滑幅度要略微大于 1%。
乐观的论调是整个资产侧压力减轻，悲观的论调时企业相对扩张停滞，可能陷入所谓的"资产负债表的衰退"。显然这 1% 变化并不是内生性的，科创板上市后一大批轻资产轻负债的企业带动了负债率的下滑，同时 A 股扩容后，权益类资产增高，负债肯定也会出现常规性的下滑，实际并没有出现超预期的变化。
同时，从有形资产占比来看，资产质量也得到了进一步优化，商誉等抬高资产上限的"泡沫"型资产占比逐步减少，有形资产占比提高。
无论是负债率还是资产结构，都证明过去十年间 A 股的资产质量还是有明显提升的。
（2）资产盈利能力有所下降，但收益质量明显增长
从资产的利用效率而言，A 股整体的总资产周转率出现了相对明显的下滑（主要受制于营收侧相对疲软的表现），从 0.78 下降至 0.55；净资产收益率也从 6.7% 下降至 4.4%。
但是从收益的质量来看，过去十年间的趋势一直也是稳中向好的，经营性活动收益占利润总额从 68.2% 提升至 73.9%（理财收入、补贴等一次性收入下滑明显），扣非净利润占利润的比值也从 89.3% 提升至 94.6%。
收益质量的提升，也能从侧面证明 A 股本轮牛市在基本面侧，有相对殷实的资产质量做支撑。
04 成长性：短周期成长性较弱，长周期研发投入提升明显
当然，也不全是好消息，本轮牛市基本面和 2015 年相比，最大的弱势可能是阶段性的成长性疲软，无论是营收侧还是利润侧。
（1）营收、利润相对增速明显减弱，高成长性行业成稀缺标的
2015 年正值数字化转型和地产基建巅峰发展末期，A 股整体的营收增速非常迅猛，三年累计增速达到了 17.07%，而今年中报期 A 股整体营收的三年累计增速仅为 1.27%；利润侧的差距更为明显，2015 年中报期归母利润三年累计增速 36.9%，而今年中报期归母利润三年累计下滑了 3.75%。
当然，即便整体出现了阶段性的成长性下滑，但分行业来看主要还是地产基建相关拖累了整体增速，我们统计了 2015 和 2025 中报期不同行业的营收增速差，地产增速差达到了 1.5 倍以上。
也有一些周期性比较明显的行业比如煤炭、石油、农林牧渔近三年营收增速差反超了 2015 年。
整体来看成长性预期确实与 2015 年相差较大，这可能也是现阶段 A 股行业整体分化较为明显的动因之一，具备显著成长性的行业如半导体、机器人等等涨幅明显高于大盘实际涨幅。
（2）资本开支逐渐保守
资本开支层面也能印证目前 A 股企业信心不足的问题，虽然随着市场规模的不断攀升，整体的资本开支绝对值翻了三倍以上，但从增速来看，2015 年同期资本开支三年复合增速能达到 4%，而目前 A 股整体的资本开支还处在负增长的区间内。
如果结合营收的规模来看，2015 年资本开支占总营收的比例达到了 6.8%，而目前只有 6.4%，或许对于大多数制造业企业而言，现在确实不是最好的扩资产周期。
不过对于高新技术企业而言，又是一番图景。
（3）押注技术创新，研发投入成为企业投入重点
虽然在短周期内，无论是营收利润的增速，还是资本开支的增速占比，目前都比不过 2015 年同期同点位，但是成长性的另一面，针对前沿技术层面的研发投入，现如今是要远高于 2015 年同期的，占总营收的比例增长了近 1pct。
当然这其中有结构性的因素（科创板），但是考虑到科创板整体的营收规模和投入规模绝对值有限，放在 A 股整体下测算，实际带动研发投入增长的绝不是某一个单一行业或者企业，而是市场整体意识到研发投入对技术创新的积极意义。
所以针对成长性，我们还是得从两个方面论证来看，一方面短周期内目前确实比不过 2015 年巅峰时期的增速，这也导致资本开支信心不足，但另一方面相较于 2015 年，现如今的企业更重视长期投入，未来的成长性预期上限会更高。
05 营运侧：营运能力全面提升，回报率明显加强
最后，我们再来看看企业营运侧，2015 和今年的两轮牛市，有何不同。
（1）费控水平优异，营运效率明显提速
费率层面，过去十年间 A 股整体的费率总体处于下滑的趋势重，其中销售费率从 4.43% 下滑至 3.14%，考虑到实际毛利趋势也在下滑，实际的销售困难度（毛利 - 销售费率）并没有降低。
而管理费率下滑是 A 股企业节流的重头戏，过去十年间管理费率整体从 9.33% 一路降低至目前的 5.67%，今年中报期管理费率创近 10 年的新低。
当然管理人员的减重并不意味着企业营运能力会出现下滑，经营运营层面的两项核心周转指标：存货周转及净营业天数如今都比 2015 年出现了明显的提升，存货整体下滑了 3 天，营业周期（含应付应收）整体下滑了近 2 天。
整体来看，在营运质量方面，目前 A 股的能力是要高于 2015 同点位的，在减费的情况下，无论是资产配置还是账期的管理能力都有所提升。
（2）现金流绝对值减弱，但偿债能力有所增强
流动性层面，目前现金流等价物的绝对贡献值是要低于 2015 年的，货币资金占总资产的比例从 4.52% 下降至 3.87%。但是受益于负债率下滑，A 股整体的偿债能力和现金流兑付能力是要高于 2015 年的，流动比率速动比率都有所提升。
分红层面，《国九条》发布后企业慷慨程度大幅提升，根据中国上市公司协会 8 月发布 2025 年上市公司现金分红榜单，2024 年沪深 A 股上市公司整体分红规模达到 2.4 万亿元，远高于 2015 年同期。
同时分红趋势也在加速，目前 A 股参与分红的民企比例接近 50%，2447 家近三年连续现金分红；在 3569 家上市满五年的沪深 A 股上市公司中，1681 家近五年连续现金分红，其中 210 家近五年分红连续增长。
（3）员工规模达到就业人口 4% 以上，薪酬接近翻倍
最后再来看一下十年过去后，A 股的员工规模及薪酬待遇的变迁，2015 年 A 股上市公司员工总规模约为 1995 万人，而截止今年年报期披露的数据，目前 A 股所有上市公司的员工总数达到了 3064.17 万人，其中本科及以上员工占比从 26.99% 增长至 32.36%。
按照人社部的数据，目前全国就业人口规模约为 7.34 亿，也就是说 A 股企业涵盖的就业人口达到了全国就业人口的 4.2% 左右。
薪酬层面，2015 年 A 股员工人均薪酬为 11.96 万元，2025 年员工人均薪酬为 20.4 万元，整体涨幅约为 70.6%；2015 年董监高等高管薪酬约为 583.25 万元，2025 年高管平均薪酬约为 914.34 万元，整体增速约为 56.8%，低于员工整体增速。
总体而言，十年间 A 股企业整体在营运侧，能够做到在节流的同时，保持营运能力的稳重有进，同时结合外部政策，A 股整体的分红率也在提升，覆盖的员工数和员工薪酬也节节攀升，营运侧质量提升明显。
06 总结
行为至此，我们做一个总结，今天我们的切入点是对比 2015 年牛市和本轮牛市的估值、基本面，那么我们直接来讲本轮牛市相较于 2015 年，在市场估值、基本面各个方向，存在着哪些优劣势：
优势方面：
· 目前市场的估值水平相较于 2015 年，还不算高，整体的杠杆率较低，流动性动能有充分的潜力可以释放，上方压力的潜在套现盘也比 2015 年小。
· 细分行业的估值还未突破绝对高点。
· 无论是资产结构，还是收益质量都更优，资产质量优势明显。
· 长期主义的叙事比较明朗，企业研发投入意愿要明显优于 2015 年同期。
· 营运质量大幅改善，控费效率高，周转率提升明显。
劣势方面：
· 相较于 2015 年，行业分化相对明显，市场可能存在分歧。
· 无论是营收侧还是利润侧，亦或是资本开支力度，短周期内的成长性不足，信心略低。
最后一句话总结：本轮牛市相较于 2015 年，强的是现阶段的基本面，弱的是短周期内的增速预期。
当然，数据可以回溯、对比、分析，但市场永远向前，从不停留。每一轮牛市，宏观环境、产业格局、参与者结构、资金属性都不尽相同。我们梳理过去，并非为了预测未来，而是理解当下所处的位置与方向。
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